中枢不雅点

近期特朗普关税策略反复、地缘政事风险与好意思国基本面数据降温握续扰动国外市集。本年以来“好意思国例外论”受到动摇，背后是好意思国基本面、AI科技改变、地缘环境等边缘变化，后续如果演变仍有较大的概略情趣，提议更多关怀寰球多元化成就契机。

从好意思国基本面起程，咱们提议先来回“滞”再来回“胀”，重叠赤字担忧降温，近期好意思债占优，不外慎重当令裁减久期；后续择机转向黄金等抗通胀资产，时点上可重心关怀好意思联储何时复原降息。国内资产订价的中枢如故“把我方的事情作念好”，AI+机器东谈主等科技改变或是最大的alpha，关怀对冲外部概略情趣的AI科技、以及部天职需品种。

市集主题：当好意思国不再“例外”

好意思国例外论的根基在于基本面刚硬+科技当先+地缘形状占优，不外本年以来，这三方面皆出现了不同进程的动摇。好意思国相对非好意思经济体的上风正在拘谨，高利率滞后效应渐渐涌现+动物精神回落+股市钞票效应弱化+部分季节性效应等可能是近期好意思国基本面趋弱的中枢原因。向后看，咱们推演了三条可能的来回干线：1）好意思国基本面短期可能链接承压，或可先来回“滞”再来回“胀”，近期好意思债胜率更高，后期转向抗通胀品种。2）以AI+机器东谈主等为代表的科技改变或是这个时期最大的alpha，从科技公司老本开支→上游算力和基础设施投资，这一起径真的不错“照本宣科”。3）特朗普来回变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求详情趣。

正文市集主题：当好意思国不再“例外”

转头：好意思国经济“滞”忧增多，国内科技股价值重估

2月特朗普关税策略反复、地缘政事风险与好意思国基本面数据降温握续扰动国外市集，国内DeepSeek、宇树科技等带动科技股价值重估。国外层面，好意思国基本面降温+特朗普关税策略+DOGE鼓动裁人、财政收缩等，好意思国市集风险偏好回落，资产波动加大，好意思股、比特币等风险资产risk off，好意思债利率大幅下行，资金由好意思国回流欧洲与中国市集。国内DeepSeek、宇树科技等本事创新，带动从下到上的科技股估值重估，互联网、半导体、IDC、机器东谈主等板块出现结构性行情，但积攒了一定涨幅后来回神色降温，并启动向宏不雅逻辑切换。债市受股市神色回升及阶段性资金面压力，收益率小幅上行，波动加大。后续关怀特朗普关税策略、国内两会、财报事迹、地缘场面等。

好意思国例外论遇到挑战：基本面、科技、地缘

好意思国例外论的根基在于基本面刚硬+科技当先+地缘形状占优，不外本年以来，这三方面皆出现了不同进程的动摇。固然好意思股处于高估值+高利率的“双高”环境，但直到旧年四季度好意思股仍被觉得是详情趣较高的资产，中枢原因被总结为“好意思国例外论”，背后是好意思国基本面刚硬+科技当先+地缘形状占优。

第一、基本面来看，好意思国相对非好意思经济体的上风正在拘谨，结构上服务业是主要累赘。从玄虚PMI来看，近期好意思国事寰球主要经济体中降温最为彰着的，而欧洲、日本反而有一定回暖迹象。同期，经济不测指数发出了雷同的信号，好意思国相对欧洲、日本上风自2024年12月以来彰着削弱，适度2025年2月，好意思国仍是反而处于残障。其中服务业可能是主要累赘，不论ISM如故Markit探听，服务业PMI近期皆有所下行，尤其是Markit服务业PMI，在2月降至49.7，为两年来初度。从经济结构上，好意思国对服务业依赖度较高，可能需要更为慎重。

咱们觉得高利率滞后效应渐渐涌现+动物精神回落+股市钞票效应弱化+部分季节性效应等可能是近期好意思国基本面趋弱的中枢原因。

①本轮好意思债利率从2024年9月启动快速上行，10y好意思债自12月冲突4.5%后近期才有回落，高利率对房地产、信用卡贷款等利率敏锐部门的影响渐渐体现。一方面，好意思国地产销售握续偏软；另一方面，信用卡贷款同比增速在2024年12月已降至5%傍边的三年来低位，同期拖欠率（90天以上）升至2012年以来高位，或标明依赖信用卡的中低收入群体更为脆弱。

②特朗普由于减弱监管+减税等策略办法，一度被觉得是“亲商”的总统，胜选后带来破钞信心+小企业投资神色等彰着提振。不外近期在关税等策略的不停反复+政府成果部鼓动裁人步履+减税等策略落地节律偏缓，对企业和住户信心酿成一定冲击。从市集发达来看，特斯拉和比特币等风险偏高资产出现大幅休养，可能是这种动物精神回落的有劲佐证。

③资产价钱变化也会副作用于基本面。好意思国住户资产多数成就于股市，历史王法来看，好意思股发达和好意思国住户储蓄率呈现一定的负研究，近期好意思股涨势遇阻，可能亦然导致好意思国破钞者破钞倾向下降、增多储蓄的遑急原因之一。

第二、科技方面，DeepSeek凭借低成本+低GPU依赖+开源等遑急特质，动摇了好意思国AI科技“霸权”，也激勉了对寰球科技资产的重估。国别上，如果以恒生科技和纳斯达克差别代表中国和好意思国科技资产，两者估值一度相仿，不外在Chatgpt出死后彰着分化，近期跟着DeepSeek问世又启动渐渐拘谨。更低成本的模子翻开了AI运用的远景，国外算力端和运用端资产的分化相似彰着。

第三、地缘时局与关税等策略反复扭捏，除了对研究经济体酿成影响，也导致好意思国企业靠近较大的概略情趣。在好意思俄会谈后，市集对俄乌息兵的远景一度乐不雅，也成为欧洲股市强势发达的遑急催化剂之一。不外近期泽连斯基访好意思不欢而散，凭证Polymarket，对4月20日之前俄乌息兵的概率仍是降至22%傍边，较高点下落接近一半。关税策略的变化亦然导致好意思元出现冲高回落的遑急原因之一，2月27日，特朗普晓示对加墨的25%关税将在3月4日定期收效，同期还会对中国非常加征10%的关税，再度扰动市集神色。

推演一：好意思国基本面短期可能链接承压，或可先来回“滞”再来回“胀”

现时好意思国经济虽有所放缓，可是离“零落”仍有不小距离，部分数据可能夸大了现时基本面的压力。以亚特兰大联储GDPNow模子为例，2月28日对好意思国2025Q1的GDP环比折年率预测骤降至-1.5%。这主如果受关税等影响，好意思国企业连合入口商品，瞻望净出口对GDP的累赘达到3.7个百分点。不外除了净出口，私东谈主破钞的走弱可能也需要适当关怀，1月好意思国个东谈主破钞环比折年率为-0.5%，商品和服务破钞均有所降速。天然，更长久的视角来看，好意思国服务破钞略有放缓，如2025年1月2.9%傍边的同比增速仍高于好意思国2000年以来的多数时期，同期商品破钞尚处于上行轨谈中，举座破钞景况依然称得上稳健。

好意思国零落风险固然有限，但推敲到高利率滞后效应+关税等概略情趣扰动+政府成果部鼓动裁人或累赘服务，咱们觉得好意思国基本面暂时穷乏上看成能，基本面降温可能需要握续一段时刻。从下图中不难发现，好意思国基本面和滞后2~3个月傍边的长端利率有着较为彰着的负研究，而本轮好意思债利率见顶是在1月中旬，从这个角度来看基本面数据的底部或最早也在3月中旬傍边。政府成果部正在多数削减联邦雇员，而被解雇的联邦雇员可能会在异日几个月内启动请求安静送礼。适度2月22日，当周安静金初请东谈主数仅小幅升至24.2万东谈主，续请东谈主数督察踏实，但不摈斥后续会有一定进程恶化。

中长久来看，特朗普减税策略鸿沟可能低于预期，尤其是增量策略可能有限，或进一步适度好意思国经济上行空间。瞻望后续赤字鸿沟可控，好意思债供给压力或减少，也成心于期限溢价回落。在2月25日，好意思国众议院通过了预算决策，要求好意思国在10年内减税4.5万亿好意思元+净削减1.7万亿好意思元支拨，财政力度彰着不足预期。此前凭证联邦预算委员会、税收基金会等机构测算，仅延迟TCJA法案带来的减税鸿沟就在4~5万亿好意思元傍边，也即是说增量的减税步伐或较为有限，同期非常的支拨削减增多。天然，该预算决策距离慎重签署还有多个方法，概略情趣仍较高，最终不摈斥骨子减税鸿沟跳跃预算的数额。

资产成就上，咱们觉得或先趁势来回好意思国“滞”的风险，这一阶段好意思债胜率最高，不外10y好意思债利率现已下行至4.2%傍边，提议边打边撤，同期择机裁减久期。后续若基本面握续降温，好意思联储或在5月或6月重启降息，而后视基本面景况，渐渐转向来回“胀”的风险，更多关怀抗通胀品种契机。

推演二：以AI+机器东谈主等为代表的科技改变或是这个时期最大的alpha

长久来看，AI最值得期待的影响在于坐蓐力跃升及进步潜在经济增速，如果参考历次科技改变的教导，对办事坐蓐率的进步或在1个百分点傍边。AI推升潜在经济增速的旅途包括自动化和优化坐蓐经由+产生新式劳能源供给+催生一系列新兴产业+促使老本存量向高附加值领域连合。

短期来看，AI本事的扩散或需要一定时刻，对GDP最径直的拉动可能主要体当今老本开支。从历史教导看，从出现冲突性发明创造，到宽阔运用并进步办事坐蓐率，时常需要10年致使更长的时刻。华泰宏不雅组在敷陈《2025：中国增长能否回升》中给出了两种估算方法：（1）如果按照咫尺已发布AI投资筹谋的科技公司数据进行估算，宇宙科技企业2025老迈本开支可能跳跃6000亿、致使接近万亿。（2）如果对标好意思国企业AI研究投资体量，宇宙科技公司AI研究投资在异日三年年均老本开支亦可能在5000-1万亿元。因此，2025年，保守估算的AI老本开支也将占到24年GDP的0.4个点以上，或对口头增长起到灵验拉动，且对量和价可能皆有一定孝顺。

资产成就上，从科技公司老本开支→上游算力和基础设施投资，这一起径真的不错“照本宣科”，不外和2023~2024年的好意思股比较，国内自主可控弹性或更大+运用铺开可能更快。3月1日，DeepSeek公布了DeepSeek-V3/R1 推理系统细节，潜在的高利润率或鼓动土产货化等部署加快。天然，AI板块前期涨幅不小+外部风险偏好扰动，可能需要一段时刻消化，提议寻找里面相对低位、有性价比的标的逢低成就。

推演三：特朗普来回变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求详情趣

特朗普2.0时期，西方国际联系的底层逻辑或从基于意志形态+传统盟友走向定约重塑，概略情趣彰着进步。多极化发展世界中，更训诲政事机灵。乌克兰总统泽连斯基与好意思国总统特朗普、副总统万斯在白宫“争吵事件”讲明了在特朗普“好意思国优先”的策略办法下，欧洲的所谓“中枢利益”似乎并莫得赢得好意思国的实足疼爱。在异日地缘冲突、关税商业等国际联系的惩办上仍有较大概略情趣，大国之间联系的亲疏变化，可能会对市集酿成高大影响。

此前咱们瞻望特朗普策略会有一定“界限感”，骨子落地形势相对温顺，不外现时策略更多带有特朗普个东谈主意志，概略情趣较强，最终不摈斥出现部分偏顶点策略的可能。从好意思国商业策略概略情趣指数来看，2月升至2446.3（均值100），创1985年以来历史新高。天然，特朗普策略个东谈主色调较浓，这也意味着后续策略存在较大变数。推敲到现时总统赈济率下降+好意思股有所承压的布景，亦需关怀策略再行转向市集友好的可能。

短期市集来看，俄乌息兵的概率下降+好意思国或暂停对乌赈济，欧洲军工股短期或接续涨势，而欧洲市集风险偏好或有所承压，乌克兰重建主题可能出现回调。特朗普晓示对中加墨关税将于3月4日收效+平等关税4月2日收效，如果在此前莫得或者结束商业条约，后续或形成好意思国滞涨+非好意思国度价钱承压的宏不雅环境。

长久视角下，咱们提议在资产成就时更多尝试多元化+寻求详情趣契机。

第一、高度概略情趣环境下，多元化或成心于裁减组合波动，进步夏普比。具体形势上，除了国别和资产类别的多元，还不错推敲趋势和回转资产的多元化、举座组合的风险对冲形势等（具体参考敷陈《新环境下的资产成就想考》20250206）。

第二、寰球多极化形状发展，好意思元信用可能受冲击，长久来看黄金成就价值突显。好意思元信用缔造在好意思国的寰球影响力之上，关怀好意思欧的不对是否会进一步影响好意思元信用。尤其推敲到2024年欧盟+英国握有跳跃2.6万亿好意思债，占番邦握有好意思债存量的30%以上，更是孝顺了2024年增量的50%以上。

第三、关怀科技改变+各个经济体国内策略空间，以内活泼能对冲地缘、商业等外部概略情趣。

启示

第一、本年以来“好意思国例外论”受到动摇，背后是好意思国基本面、AI科技改变、地缘环境等边缘变化，后续如果演变仍有较大的概略情趣，提议更多关怀寰球多元化成就契机。

第二、特朗普终止违规侨民+关税等策略有一定滞胀效应，前期好意思国基本面刚硬，“胀”是市集结枢担忧；近期好意思国基本面降温，“滞”正在成为短期更主要的矛盾。

第三、从好意思国基本面起程，咱们提议先来回“滞”再来回“胀”，重叠赤字担忧降温，近期好意思债占优，不外慎重当令裁减久期；后续择机转向黄金等抗通胀资产，时点上可重心关怀好意思联储何时复原降息。

第四、特朗普策略的个东谈主色调愈发浓厚，概略情趣较大，最终不摈斥出现部分偏顶点策略的可能。国际政事和经贸联系皆靠近着较大的概略情趣，关怀黄金等资产的长久成就价值。

第五、国内资产订价的中枢如故“把我方的事情作念好”，两会3月4日-5日召开，不外策略预期或较为充分，AI+机器东谈主等科技改变或是最大的alpha，关怀对冲外部概略情趣的AI科技、以及部天职需品种。

 

本文作家：张继强j9九游会官方，磨练等，开头：华泰证券固收磋议，原文标题：《【华泰资产成就】当好意思国不再“例外”》，内容有删减

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