j9九游会
卡牌界的亏空
谷子经济高涨下，又一家卡牌要去IPO了。
前不久，卡牌公司Suplay（超等玩咖）向港交所递表。Suplay主营业务是储藏级卡牌，折柳于在青少年中风靡的“奥特曼卡”这类具备酬酢属性的集换式卡牌，公司居品包括故宫文化非遗工艺可贵卡、“哈利·波特”储藏卡，以及常见于线下潮玩店的“线条小狗”“水波蛋”盲盒等。
招股书炫耀，按2024年GMV计，Suplay的旗舰品牌「卡卡沃」在中国储藏级非对战卡牌市集排行第一，市集份额向上第二、三名总数，且是全球前五大该类品牌中独一的中国品牌。2025年，公司前9个月已收入2.83亿元，经调治后净利润也接近亿元。
在经历了盲盒经济的爆发与盘整后，中国潮玩市集正进入“2.0阶段”：消费者更为抉剔，市集需求从单纯的文娱悦己向钞票储藏偏移。Suplay的上市，不仅是一次个体的成本冲刺，更是对“储藏卡牌”这一交易样式在中国市集能否具备持久成长性的一次要道压力测试。
从“倒爷”平台到“印钞”机器
Suplay的故事，始于一个并不性感的动身点：二手交游。
创举东说念主黄万钧并非典型的草根创业者。在创立Suplay之前，他的经历贴满了精英标签：中央财经大学本科毕业，随后进入有着“中国科技互联网并购之王”之称的华兴成本担任分析师，后又算作摩点网（国内最初的文创众筹社区）的调和创举东说念主兼COO操盘项目。
这段经历给了黄万钧两个要道视角：一是成本视角，让他懂得若何讲好交易故事；二是社区视角，让他潜入领悟了“死忠粉”的钱在那儿。
2018年前后，泡泡玛特带火了盲盒经济。黄万钧荼毒地发现了一个痛点：盲盒的速即性导致了无数的闲置和交换需求。玩家们抽到不可爱的技俩思回血，抽到躲避款思变现，但其时并莫得一个高效、垂直的线上渠说念，无数的交游混杂在闲鱼或微信群中，后果极低且清寒信用担保。
2019年底，Suplay小模范上线。起首，它更像是潮玩界的“StockX”——一个专注的二级市集交游平台。黄万钧团队开拓了极致引导的“一键转卖”和“在线抽盒”功能。用户在Suplay小模范上在线抽盲盒，如果不可爱，不错顺利在平台内挂单卖出，以致不需要经历物流发货的繁琐。这种“即抽即卖”的样式极地面加快了潮玩的流通明果，也让Suplay迅速积贮了第一批最硬核的潮玩用户。
2020年至2021年，是Suplay转型的要道期。天然平台积贮了百万级的精确用户，但算作渠说念方，利润永恒受制于品牌方。黄万钧刚烈到，必须掌捏上游——作念我方的品牌。
但他莫得秉承去死磕竞争厉害的盲盒公仔，而是将眼神转向了另一个更为避讳、爆发力更强的赛说念：集换式卡牌。
其时国内的卡牌市集呈现顶点的南北极分化：一端是凭借《奥特曼》收割小学生的卡游，走的是低单价、广铺货的公共阶梯；另一端是帕尼尼等被这一小撮球星卡玩家奉为范例的答应洋货。中间巨大的“成年东说念主泛文娱储藏卡”市集险些是空缺。
“成年东说念主需要更精好意思、更具钞票属性的酬酢货币。”基于这个判断，Suplay推出了自有品牌——卡卡沃。
与几十块钱一盒的儿童卡牌不同，卡卡沃一出身就以此定位高端：聚焦于单卡刊行价向上10元东说念主民币的“储藏级区间”，避让了与卡游在小卖部渠说念的肉搏。引入了折射、金卡、以致什物切片等复杂工艺，对标外洋球星卡巨头。主动对接PSA、CGC等外洋泰斗评级机构。招股书数据炫耀，卡卡沃是中国首个得到全球四大泰斗评级机构全面认证的品牌。
打开Suplay当前的居品列表，你会发现它也曾绝对从一个“卖别东说念主东西的APP”变成了一个“领有顶级IP授权的卡牌刊行商”。
招股书炫耀，Suplay当前的营收主要由储藏品（主若是卡牌）和消费级居品（潮玩邻近）组成，其中储藏品的占比正在速即晋升，2025年前三季度已占总收入的70%。
其居品中枢竞争力在于坚强的IP气势，主要分为两类：全球顶级IP授权，这是Suplay当前的现款牛。其中最引东说念主轮廓标是与迪士尼的相助。卡卡沃推出的“迪士尼100周年系列”储藏卡，因其细致的卡面运筹帷幄和限量编号玩法，在二级市集引发了放荡溢价，单张真贵卡牌以致被炒至数万元。此外，包括《哈利·波特》、《星球大战》以及三丽鸥（Sanrio）等全球顶流IP均已入局。
算作推动的米哈游，将旗下《原神》、《崩坏：星穹铁说念》等征象级游戏的卡牌授权交给了Suplay。这意味着，Suplay领有了将中国最雄壮的二次元玩家群体转换为卡牌储藏者的独家门票。
这种“高颜值、高溢价、强储藏”的居品逻辑，让Suplay胜仗将一张张硬纸片，卖出了亏空的嗅觉。
米哈游押注，估值狂飙20倍
Suplay的融资流程并不漫长，但每一步都踩在了行业的饱读点上。
招股书闪现，设立于今，Suplay共完成了5轮融资，累计融资金额约1.02亿元东说念主民币。最近一轮融资于2025年7月7日完成，对价约221万好意思元，投后估值达1亿好意思元，较2019年年末种子轮后的估值（500万好意思元）增长了20倍。过往投资者中，包括米哈游、CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited等境表里机构。
而在这些真金白银的参加中，2021年是一个所有的分水岭。
在此之前，Suplay更多被视为摩点网生态的蔓延，早期投资方包括摩点文娱创举东说念主黄胜仗等，带有浓厚的“众筹”和“垂直社区”基因。但在2021年，Suplay迎来了两家决定其气运的计策投资方：米哈游与吉相成本（吉比特旗下投资平台）。
尤其是米哈游的入局，被外界解读为Suplay从“平台商”转型“品牌商”的要道背书。招股书炫耀，米哈游通过旗下全资子公司持有Suplay约11.86%的股份，是公司最大的外部机构推动。
这并非一次粗略的财务投资。2021年刚巧米哈游《原神》在全球边界内封神之时，这家以“时刻宅”著称的游戏巨头急需一个约略邻接其雄壮IP流量的实体养殖品出口。而黄万钧团队在二级市集展现出的对玩家容貌的精确拿捏，打动了米哈游。米哈游不仅带来了资金，更带来了《原神》、《崩坏：星穹铁说念》等顶级IP的独家卡牌授权，顺利为Suplay的“卡卡沃”品牌注入了灵魂。
IPO前，黄万均为止的HLB Group Limited持股72.86%；米哈游持有Suplay 11.86%的股份，为最大外部投资方，米哈游副总裁吴頔担任Suplay非实施董事。
如果说推动名单展示了Suplay的“好意思瞻念”，那么财务数据则展示了其“里子”即卡牌生意的惊东说念主赢利材干。
凭据招股书数据，2023年，Suplay营收1.46亿元东说念主民币；到2024年营收翻倍至2.81亿元东说念主民币；2025年前三季度：营收已达2.83亿元东说念主民币，仅用9个月就向上了旧年全年。
更令东说念主惊奇的是利润的增速。2023年，Suplay的净利润仅为295万元，处于微利情状；而到了2024年，净利润飙升至4912万元，暴涨超15倍。2025年前三季度，在剔除股权激励等一次性开支后，其经调治净利润高达8642万元，这意味着这家公司正以接近30%的净利率在“印钞”。
招股书揭示了一个要道细节：“储藏品（主若是卡牌）”业务的收入占比，从2023年的不到一半，迅速攀升至2025年的70%以上。与此同期，底本起家的盲盒等“消费级居品”占比则大幅萎缩至30%。
这一升一降，顺利拉动了毛利率的质变。盲盒潮玩受制于开模、涂装、物流等硬成本，毛利率相通在40%摆布耽搁；而“储藏卡”内容上是印刷品，其中枢成本在于IP授权金，边缘制形成本极低。跟着销量的边界化效应开释，Suplay的举座毛利率从2023年的41.7%一皆狂飙至2025年前三季度的54.5%。在中枢的卡牌业务板块，其毛利率以致据称已冲突70%。
“这是一种比盲盒更极致的交易样式，”一位眷注文娱赛说念的投资东说念主评价说念，“它省去了复杂的供应链搞定，把生意简化成了‘IP获取’和‘渠说念分发’两个身手。”
尽处事迹亮眼，但翻阅招股书的风险教导章节，依然能嗅到盛世之下的危机感。Suplay当前边临着两个结构性的“阿喀琉斯之踵”。
第一是“IP依赖症”。Suplay看似领有稠密IP，但营收高度汇集在少数几个头部IP上。招股书坦承，自有IP（如原创潮玩形象）的收入孝顺率已骤降至4.1%。这意味着，Suplay当前的繁荣，是建立在迪士尼、华纳、米哈游等“田主”的地皮上。天然当前相助证实，但一朝顶级IP授权到期无法续约，或者版权方提高授权金比例（Take Rate），Suplay高达54%的毛利率将遽然受到挤压。它内容上是在为全球顶级IP打工，赚取的是“运营与工艺”的溢价。
第二是“渠说念依赖”。与泡泡玛特领罕有千家线下直营门店和机器东说念主商店不同，Suplay依然是一家典型的“To B”公司。招股书炫耀，其绝大部分收入来自经销商渠说念（Distributors），而非顺利面抵消费者（DTC）。这种样式天然让Suplay约略以极轻的钞票快速铺货，但也使其失去了对终局订价权和用户数据的掌控。在卡牌这种高度依赖二级市集炒作氛围的行业，清寒DTC渠说念意味着难以第一时刻感知市集风向的幽微变化，一朝经销商出现库存积压或抛售，品牌方相通很被迫。
第三是“存货盘活”。跟着业务边界扩大，Suplay的存货撇减金额（Inventory Write-down）也在快速攀升。这在卡牌行业是一个危机信号：如果印出来的卡牌卖不掉，它们就确切只是一堆废纸。如安在高速蔓延中均衡“稀缺性”与“销量”，是黄万钧面对的最大历练。
在千亿赛说念重写“成年东说念主的童话”
据灼识磋磨（CIC）数据炫耀，中国泛文娱卡牌市集边界在2025年已冲突300亿元，瞻望2027年将冲击500亿大关。在这个底本由小学生总揽的“红海”里，Suplay不仅活了下来，还硬生生撕开了一说念属于“成年东说念主”的缺口。
要领悟Suplay的价值，就必须领悟它与卡游之间迥然相异的糊口玄学。
在中国卡牌界，卡游是绕不开的“房间里的大象”。凭借《奥特曼》IP，卡游险些操纵了中国K12（中小学）东说念主群的零用钱。
卡游的基本盘是10岁以下的“阿尔法世代”，他们追求的是酬酢对战和校园里的硬通货地位。而Suplay的用户画像则聚焦于18-35岁的“Z世代”与“千禧一代”。这群东说念主有独处的经济材干，有审好意思心焦，且视卡牌为一种“另类钞票”。Suplay收拢了这群东说念主“为情感买单”和“为颜值买单”的双重点理。
你很难思象一个30岁的白接续在办公桌上摆一摞奥特曼卡片，但摆一张PSA评级10分的、带有金属折射工艺的《原神》雷电将军卡或迪士尼米奇卡，则被视为一种品尝与财力的展示。
卡游的护城河在于其遍布寰宇几十万家的小卖部和文具店终局，这是一种典型的FMCG（快消品）叮嘱，认真铺货率和盘活。Suplay则湮灭了这一长尾市集，转而深耕垂直电商与直播渠说念。招股书炫耀，Suplay在抖音、得物以及自家App上的销量占比向上80%。这种渠说念策略极度契合其“高客单价”的属性——在直播间里，主播拆卡时展示出的炫目工艺和垂死刺激的“出货”遽然，比摆在小卖部货架上更能激励成年东说念主的冲动消费。
卡游的卡牌内容上是“玩物”，强调对战数值；而Suplay旗下的卡卡沃，从一启动等于按照“储藏品”以致“轻奢品”的逻辑在作念。Suplay引入了限量编号、贵金属材质、球衣切片等源自豪端球星卡的工艺，并主动对接外洋评级体系。在Suplay的逻辑里，一张卡片的价值不单是在于它印了什么，更在于它的稀缺性和流动性。
为什么Suplay能把一张纸片卖出黄金的价钱？谜底在于其独到的二级市集基因”。
算作二手交游平台起家的公司，黄万钧团队比任何东说念主都懂“流动性溢价”。在传统的潮玩生意里，品牌方把货卖给消费者，交游链条就竣事了。但在Suplay的生态里，这只是启动。
Suplay App于今仍保留着坚强的社区与交游功能。当用户购买了卡卡沃的新卡，他不错坐窝在App内查询这张卡在二级市集的及时成交价。这种“即时报价”机制，给玩家植入了一种强烈的容貌示意：我买的不是消费品，而是可交游的钞票。
这种“股市化”的运营技巧，极地面镌汰了高客单价居品的购买门槛。正如一位资深玩家所言：“花500块买个手办我合计贵，但花500块买张卡，惟有看到它二手能卖400，我就合计我只花了100块。”
Suplay恰是应用这种容貌，构建了一个由“IP情谊+深湛工艺+二级市集预期”组成的闭环。这是单纯作念制造业的传统卡牌厂商难以复制的壁垒。
天然，成本市集对Suplay的狂热追捧中，也混合着感性的担忧。
历史上，郁金香狂热、球鞋泡沫、以致NFT的坍塌，都讲解了建立在“炒作”基础上的钞票价钱有多脆弱。Suplay面对的最大挑战，是若何讲解卡牌储藏不是一场击饱读传花的博傻游戏。
Suplay给出的谜底是：回来IP的文化价值。
这次IPO召募的资金，除了用于推广产能，很大一部分将用于**“IP矩阵的全球化”。招股书知道，Suplay规划在东京和洛杉矶设立运筹帷幄中心，并尝试推出基于自有世界不雅的TCG（集换式对战卡牌游戏）。
这一步至关紧迫。如果说当前的储藏卡是“挂在墙上的画”，那么TCG游戏卡等于“手中的剑”。有了游戏方法维持的卡牌（如《万智牌》、《宝可梦》），其人命周期将远远长于单纯的丹青储藏卡。
而在这一溜型中j9九游会，推动米哈游的脚色可能被低估了。市集估计，Suplay改日极有可能与米哈游深度联动，开拓出买通线上游戏数据与线下实体卡牌的“Phygital”（物理+数字）新物种。那将是潮玩行业的下一个“iPhone时刻”。